如本系列文章（一）所述，在不动产私募投资基金试点推出前，以公募退出为目的的Pre-REITs主要形态为私募基金和资产支持专项计划。为了实现Pre-REITs与公募REITs的有效衔接，在Pre-REITs设立阶段，就需要综合考虑产品的结构设计及文件设计能否满足公募REITs的发行要求。根据笔者过往项目经验，Pre-REITs在产品结构设计及文件条款设置上，应重点关注以下几个方面：

根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第五十条第三款之规定，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。实践中，由于持有基础设施项目的项目公司股权结构存在一定差异，公募REITs项目中对于原始权益人的认定也区分几种不同的情形。经统计已发行公募REITs项目，原始权益人的认定情况包含以下几种情形：

根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第十八条之规定，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人或其同一控制下的关联方拟卖出战略配售取得的基础设施基金份额的，应当按照相关规定履行信息披露义务。沪深交易所分别制定的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》中亦对原始权益人提出了相似要求。

因此，就Pre-REITs而言，在私募基金和资产支持专项计划的设立阶段，就需要综合考虑公募REITs对原始权益人的有关要求，包括战略配售的责任承担、基金管理人与原始权益人的关联关系、原始权益人的信息披露义务等。

在国内首单通过“Pre-REITs+公募REITs”退出的张江光大园公募REITs项目中，上海张江集成电路产业区开发有限公司（以下简称“张江集电”）因持有东上海光全投资中心（有限合伙）（以下简称“光全投资”）80%以上的合伙企业份额且享有投委会一票否决权，被认定为能够与基金管理人/执行事务合伙人光控安石（北京）投资管理有限公司（以下简称“光控安石”）共同控制光全投资，进而认定由张江集电、光控安石作为战略配售投资人的安排符合公募REITs的发行条件。

笔者认为，就战略配售投资人的安排而言，相较于其持有的合伙企业份额占比，能否实现对项目公司的实际控制则更为关键。因此，对于拟参与战略配售的原产业方，可以考虑设置双GP结构，或参考张江光大园公募REITs项目的结构设计，赋予原产业方在投资决策委员会等合伙企业决策机制的一票否决权，以使其更容易被认定为实际控制人，从而便于其承担战略配售责任。就私募基金形式而言，具有实体形式的有限合伙型基金更容易被认定为原始权益人，更有利于实现与公募REITs的有效衔接。

根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第九条之规定，基金管理人应当对于基础设施项目的同业竞争情况进行尽职调查。根据沪深交易所分别发布的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》之规定，基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，如存在外部管理机构同时向基金管理人以外的其他机构提供同类基础设施项目运营管理服务情形或可能的，基金管理人应当进行核查，说明其合理性、必要性以及避免同业竞争及可能出现的利益冲突的措施，该等措施应当合理和充分。

根据中基协发布的《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》第十四条之规定，基金管理人对项目公司进行尽职调查时，应调查项目公司的同业竞争情况，包括但不限于以下内容：调查原始权益人、基础设施运营管理机构的实际业务范围、业务开展情况、是否向其他机构提供基础设施项目运营管理服务、运营管理或自持的其他基础设施项目与本基础设施项目的可替代性等情况；判断上述参与机构相关业务是否与项目公司存在同业竞争，如存在同业竞争，是否采用充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突。

经统计已发行公募REITs项目反馈意见，沪深交易所在审核时亦要求基金管理人在决策机制、扩募安排、对外管理机构的约束机制等方面设置相应的风险防范措施，以防范基金存续期间的同业竞争和利益冲突风险，保障基金份额持有人利益。

根据笔者过往项目经验，结合已发行公募REITs项目中的处理，对于可能存在的同业竞争问题，可从以下四个方面着手，以避免可能出现的利益冲突问题：

如本系列文章（一）所述，以CMBS/CMBN及类REITs为主要形态的资产证券化产品亦应被视为Pre-REITs的一种重要形态。而对于已经发行的产品而言，由于期限不匹配、原始权益人认定困难等原因，在现有法律框架下难以实现与公募REITs项目的直接转化。一般来说，需要已发行的专项计划提前终止，在原始权益人重新持有基础设施项目后，再进行公募REITs项目的申报。因此，原专项计划文件中退出决策机制的设置，将直接影响后续公募REITs项目是否能够顺利申报。

（1）需召开持有人大会的传统退出路径

在传统项目中，如专项计划设立时没有考虑到后续拟通过发行公募REITs退出、在专项计划文件中并未就退出决策机制进行特殊设计的，一般来说，专项计划的提前终止需要召开持有人大会进行审议。同时，由于专项计划文件中没有为通过公募发行退出预留空间，因此还需要在持有人大会中就公募发行方案、授权管理人制定公募发行方案作为处分方案、专项计划分配方案等事项进行审议。

根据笔者过往项目经验，由于专项计划的持有人数量较多、各持有人就持有人大会审议事项进行表决需履行的内部程序较为繁琐且耗时较长、各持有人可能存在不同诉求，进而导致可能无法在短期内形成有效的会议决议。因此，基于持有人会议决议形成的不确定性，在需召开持有人大会的传统退出路径中，公募发行事宜最终能否顺利启动、启动的具体时间均不可控，可能将难以实现原始权益人发行公募REITs之目的。

（2）可实现由原始权益人单方决策的CMBS退出路径

在本CMBS项目中，笔者团队在项目的结构设计阶段即为后续通过公募REITs退出预留了充分空间，并且在专项计划文件中就“债权提前到期事件”“自动生效的专项计划提前终止事件”等相关事件的定义、触发条件、专项计划终止后的分配顺序等事项进行了明确约定。因此，在本CMBS项目中，原始权益人对于后续通过公募REITs退出拥有充分的选择权，可实现经原始权益人单方决策即可启动公募发行事宜，使得公募发行事宜的启动时间完全可控，更有利于实现原始权益人发行公募REITs之目的。

（3）可实现由权益级持有人协商决定的类REITs退出路径

在本类REITs项目中，笔者团队在项目的结构设计阶段即就后续启动公募发行事宜的条件、启动公募发行事宜后处分方案的制定、优先收购权人的行权路径等事项与原始权益人、计划管理人等参与主体进行了充分的沟通，并根据沟通情况在专项计划文件中就该等事宜进行了明确约定。因此，在本项目中，原始权益人作为权益级持有人可以直接按照文件约定协商决定启动公募发行事宜，并通过行使优先收购权而重新持有基础设施项目，无需就此召开持有人大会进行审议。

私募基金作为Pre-REITs的常见形式，其退出决策机制、产品期限等事项设计的越灵活，越有利于其实现与公募REITs的有效衔接。因此，在私募基金设立阶段，就可以结合原产业方、基金管理人的需求，在基金合同等文件中注意相关条款的设计。

（1）灵活的退出决策机制

对于私募基金而言，其退出决策机制的设置，将直接影响是否其是否能够通过公募发行实现退出。如果基金合同等文件中约定的退出决策机制设置的过于复杂，则可能因原产业方、其他有限合伙人、执行事务合伙人等主体之间存在不同意见而陷入僵局。因此，为保障后续与公募REITs的衔接更为顺畅，私募基金的退出决策机制应尽量灵活可控。例如，将退出决策相关事项作为投资决策委员会的决策事项，而无需经过合伙人大会审议。

（2）灵活的基金存续期限

从Pre-REITs到公募REITs的衔接过程中，期限错配是导致其无法顺畅衔接的主要原因之一。因此，为保障后续与公募REITs的衔接更为顺畅，私募基金存续期限的设置应尽量灵活。例如，将基金存续期限的延长作为普通合伙人自行决策的事项，而无需经过投资决策委员会、合伙人大会审议。

（3）份额转让的限制性约定

就Pre-REITs私募基金而言，其在前期介入基础设施项目的建设、运营和培育，是为了后续通过公募REITs实现退出、获取二级市场溢价，而非实际获取并长期持有该项目。因此，为了使原产业方等参与主体积极推动基础设施项目的前期培育工作，以实现后续与公募REITs的有效衔接，在基金合同等文件中可以对合伙人的份额转让作出限制性约定。例如，约定在基础设施项目投资金额未达到一定节点之前，任一合伙人均不得以任何形式处分其持有的合伙企业份额。