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笔者认为，《指导意见》首次明确了私募基金应以行政监管为主、自律管理为辅的监管原则，并在此原则之下，打破单一、扁平之盲区，构建行政监管、自律管理、央地多部门协同的立体化横向监管职能体系，同时纵向深入至社会治理网格，形成纵横交错的立体化监管和控防体系。

（一）行政监管为主、自律管理为辅的监管原则

在我国金融法治语境下，行政监管与自律管理向来是确立行业秩序的两大支柱。然而，以往由于多部委及地方权责界限不够清晰，行业自律组织作为非行政执法主体，在面对恶意欺诈、非法集资等逾越监管底线的行为时，往往面临手段瓶颈；而行政监管亦因行业隐蔽性强、信息不对称而存在深潜不足之痛。

关于行政监管的公权力本位与穿透全面升级，《指导意见》进一步明确了国务院证券监督管理机构及其派出机构作为行政监管主体的绝对核心地位。依据行政法学基本原理，行政监管代表国家公权力对市场失灵的直接干预，具备法定的强制力与惩戒性。《指导意见》强调全面加强监管，强化穿透监测与线索发现能力。这种公权力本位的强化，旨在通过全链条、实质性的行政监督，对行业违法违规行为施以强力震慑，确保国家金融安全之底线不被侵蚀。

与行政监管的后置性与刚性不同，中国证券投资基金业协会主导的行业自律管理，其法理基础系源于市场主体的合意与行业共同体的契约授权。自律管理具有天然的专业敏锐度与灵活性，能够通过制定差异化自律规则、开展持续过程监测、实施自律惩戒等方式，在行政监管之前筑起第一道专业预警线和先期处置窗口。

笔者认为，上述二者之辩证关系绝非前后割裂，而是法定强制与行业通识与合意的有机结合与统一。行政监管聚焦于政策法规底线红线之惩治，解决的是合法与非法的身份及生存问题；自律管理则侧重于行业生态之培植与合规水准之提升，解决的是合规与良性发展问题。而当前，正是通过《指导意见》之统摄，行政监管向行业自律组织提供顶层设计与制度支撑，自律组织则向行政监管输送底层数据与风险前瞻，从而建构起横向到边、纵向到底的立体化协同机制。

（二）依托社会治安综合治理体系下的网格化管理与多方联动

随着我国母基金及各类引导基金之蓬勃兴起，国资与地方政府已经逐步成为私募基金市场主要参与主体与超级出资人。然而，基层招引政策的高度财政导向性与各地政府在专业上参差不齐，极易导致在盲目招商引资与金融法治底线之间产生冲突。《指导意见》正是针对此长期存在的现象采取强硬态度，力求一次性治标治本。

（一）县区基金招商职能之历史终结与存量整合

在过往的区域经济竞争中，基金招商被部分基层地方视为重要手段。近年来，甚至部分财力薄弱的县级人民政府亦纷纷设立县级政府引导基金，盲目上马，试图以基金为工具实现以小博大。然而，从公共财政学与金融监管风险集中的角度审视，县区级行政区域普遍缺乏专业的基金管理人才（笔者注：必须承认，在我国部分经济发达省份，诸多县区级政府实际具备私募基金运作的专业能力，且存在通过私募基金促进地方高科技企业发展，促进成果转化的诉求，但上述情况不在本文讨论之列），亦缺乏足够数量的优质标的项目，导致县级基金大量闲置烂尾、底层资产投资异化甚至沦为资金通道。

早在国务院于2025年初所发布《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发（2025）1号文件），就对区县级新设基金的问题进行了关注和规范，随后行业自律监管机构亦相应对区县级政府所提出的私募管理人登记申请予以暂缓处理。而《指导意见》则对于区县级新设基金的监管进一步升级，即县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准。这一规定宣告了部分区县级人民政府无序发起设立并运营产业基金的历史已面临终结；《指导意见》从层级准入以及功能定位上，对高风险、低效能的基金投资行为进行了最有力的围堵，确保私募基金的展业符合建设全国统一大市场的部署要求。

笔者认为，这一制度未来可能会进一步引发存量层面的洗牌。《指导意见》实施后，大量地方国资基金开始向省级、地市级集聚收拢，逐渐形成规模效应与专业化运营态势，而实质管理能力不足的区县级管理人和基金产品将被进一步出清，国资出资额被归并至更高层级的专业化国资平台统一管理。这将极大地减少财政资金的无序内耗，提升财政资金使用效率，将有限的财政资金集中投向符合国家战略的重大科技创新与硬科技领域，同时从一定程度上有效规避了可能发生的金融风险。

（二）进一步加强国资基金规范管理，严防失管失控与国有资产流失

《指导意见》针对部分政府投资基金和国有企业投资基金出资人责任落实不到位的问题，高屋建瓴地提出加强国资基金规范管理，确保国资基金坚守功能定位，防止失管失控和国有资产流失。这些规定对全部国有投资主体提出了更为严格的要求。

在过去，国资出资、盲池运作、管理人全面主导是基金运作的普遍模式。部分国资有限合伙人基于不干预专业投资的借口，对管理人的实际运作采取放任态度，导致国有资产被个别不良管理人通过关联交易、利益输送肆意蚕食，导致严重经济损失。《指导意见》提出的防止失管失控，在法理上要求国资有限合伙人在现有法律框架之内，必须履行其作为国有资产经营者的注意义务与忠实义务，国资有限合伙人必须建立动态、常态化的投后穿透监督机制。

同时，《指导意见》亦规制了过去部分私募基金事实上成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具的乱象。未来，国有投资人对私募基金在一定范围内全流程穿透管理和审查将成为必然与常态。

（三）严格防范化债通道

近年来，在部分地方政府财政在到期负债承压的背景之下，选择通过引入私募基金管理人，设立所谓的定向资产管理计划或私募股权及债权投资基金进行募资，名义上是支持地方产业发展，实质上是社会资金通过私募通道进场参与化债。

针对上述情况，《指导意见》要求进一步细化央地化解处置私募基金风险的分工，防范以私募基金名义违法违规展业，事实上这与国家关于防范化解地方隐性债务风险的系列文件已形成合力，通过严厉打击私募产品变相举债的行为，有效地防范了地方财政风险可能对金融资本市场稳健发展所造成的不良影响，督促地方投资平台回归实体化、市场化运营的本源。

《指导意见》的第三大亮点，在于对私募基金募集、投资、运作等全生命周期的商业行为提出了更为标准化的要求，彻底终结了行业长期存在的一些灰色地带。

（一）弥补制度短板，扫清灰色地带

《指导意见》明确提出未来应制定相关标准化规则，重点弥补信息披露、资金募集、强制托管等领域规则短板，从而将标准化的合规措施提升到了制度高度。

笔者认为，信息披露和资金募集始终是近年来行政监管及自律管理的重点，而强制托管在标准化展业中的核心价值则体现在两个方面：在投资指令的合规审查方面，托管人负有依据基金合同对管理人投资指令进行形式合规审查的法定义务。若管理人试图将募集资金直接划转至其实控人控制的空壳公司进行自融，托管人有权且必须拒绝执行。在净值核对与资产保管方面，独立托管确保了基金资产的真实存在，从一定程度上大幅减少了管理人通过制作虚假对账单欺瞒投资者的恶性犯罪。因此，《指导意见》通过进一步制定标准化政策而全面补齐托管灰色地带，未来可预测将大幅收紧免予托管的口径，进一步强化独立第三方托管的法定职责。

（二）推动对赌及估值的规范化安排

《指导意见》要求进一步出台规范私募基金对赌协议的制度安排。

根据笔者执业经验，对赌协议是当前私募股权投资领域争议多发的环节，尤其是在经济周期性波动的阶段，不适当的对赌安排则可能使被投企业陷入灭顶之灾，不仅如此，更存在个别基金以对赌之名，行借贷之实，基金管理人与被投资企业私下串通，对被投企业变相发放借款，从而出现违规经营的情况。

笔者预测，未来可能将进一步出台标准化的规则和机制，对投资对赌行为进一步约束和规范，回购或对赌条款的设立必须符合商业合理性与创投规律，不能将其作为违规借贷的包装工具，管理人必须真正承担企业成长的商业风险，从而最终迫使行业回归长期投资、价值投资之正途。

（三）严格禁止债务性投资

在过去几年中，部分地方城投平台面临沉重的非标债务或隐性债务兑付压力，由于传统银行信贷和标准化债券发行受到国家严厉的宏观调控与名单制管理，部分城投便将目光投向了相对运作灵活和非标准化的私募股权投资基金，采取变通操作进行债务处理；除上述外，部分地方国资或国资背景的私募基金，迫于地方招商引资和维持社会稳定的行政压力，违背市场化原则，借由私募基金渠道去强行处置地方上的问题企业，对上述企业采取隐性输血等非市场化的操作，最终引发金融风险。

在我国私募股权投资实务中，举债化债、明股实债等债务性投资往往积累了巨大的风险，不少基金管理人和投资者亦为此付出沉重代价。《指导意见》以强硬的措辞要求坚守功能定位，严格禁止私募基金违规从事借贷、不得借助私募基金违规举债化债等行为。

（四）推动注册地与实际经营地统一的规范化措施

异地经营是我国私募基金行业的一道特有景观，导致管辖权难以落实、现场监管困难。《指导意见》明确要求对异地经营的私募基金管理人加大监管力度，引导注册地与经营地相统一。

笔者判断未来监管层面将进一步出台相关规则，对异地经营的情况予以规范化要求，从而实现私募基金管理人必须在会商和登记地建立实质性的展业场所，配备常驻的高管与风控人员，而试图通过第三方中介提供挂靠注册地址、异地盲目展业的做法将得到极大遏制。