2022年，A公司（股份收购方，申请人）与北交所B上市公司控股股东（第一被申请人）、B上市公司实际控制人（第二被申请人）签署《股份转让协议》，约定A公司以分三期支付现金方式受让第一被申请人持有的B上市公司9.15%股份，若第二被申请人未能在限期内取得案外人C 公司债务延期承诺，A公司有权单方解除协议。A公司支付第一期款项后，三方签订《备忘录》，因标的股份被质押导致股份交割存在障碍，待障碍消除后各方另行协商第二期款项支付时间。此外，三方签署《投票权委托协议》，约定第一被申请人、第二被申请人将B上市公司合计40.28%股份的表决权委托给A公司行使。后因 C公司未同意债务延期，且第一被申请人所持股份被多轮司法冻结及拍卖，A公司提起仲裁主张解除《股份转让协议》。第一被申请人、第二被申请人提出反请求，主张A公司未依约支付第二期款项应承担违约赔偿责任，《投票权委托协议》已失去信任基础，应予以解除。 

1. A 公司是否有权解除《股份转让协议》？

2. A 公司未支付第二期款项是否构成违约？

3.《投票权委托协议》是否应当解除？

1. 关于《股份转让协议》：仲裁庭认为，A公司行使解除权条件已成就，且因股份已无法实现交割导致协议无法履行，故支持A公司解除《股份转让协议》的请求；A公司以“标的股份无法交割”为由拒绝支付第二期款项符合各方约定，不构成违约。

2. 关于《投票权委托协议》：该协议作为特殊商事委托合同，是基于股份转让的法律关系，为在工商登记变更完成前实现A公司掌握B上市公司控制权的目的而签订，在《股份转让协议》予以解除的情况下，投票权委托的基础和目的均丧失，故支持解除《投票权委托协议》。

本案例体现了上市公司并购中交易结构设计的多维度法律博弈问题。案涉各方当事人设计了股份转让与表决权委托的一揽子交易，以实现在控制权交接过渡期，股份受让方顺利参与上市公司经营决策的目的。两个交易安排相互独立又相互依存，法律关系的处理上具有可分性，但商事安排的考量上则相互影响。仲裁庭在审理本案时，准确适用《中华人民共和国民法典》，综合控制权收购背景、条款约定及市场影响，平衡了契约自由与商事效率。通过该案例提示并购重组各方，在设计交易结构时，应当充分考虑各种可能出现的情况，明确约定各方权利义务及违约责任，避免因条款模糊或考虑不周导致后续争议。

2020年，某深交所上市公司（申请人）以有限合伙人身份出资人民币3,000万元参与A合伙企业，旨在通过该合伙企业间接投资B集团（境外红筹架构主体，旗下C公司持有某域名及核心业务）。各方签署《投资合作协议》，约定A合伙企业以可转债形式向C公司提供逾人民币1亿元借款，用于认购D开曼公司优先股，申请人间接持有D开曼公司约15万股B轮优先股（对应B集团股权）。2023年1月，因B集团拟拆除境外红筹架构、回归境内上市，申请人与自然人E（B 集团创始人、A合伙企业实际控制人，被申请人）、F公司（境内运营主体）等签署《换股协议》，约定申请人将其持有的A合伙企业财产份额转让给被申请人，被申请人将其持有的F公司部分股权（对应申请人间接持有的B集团股权比例）转让给申请人，双方对价抵销。同时约定，若限期内未完成工商变更登记，被申请人需回购申请人所持份额。后因工商变更登记未按期完成，申请人提起仲裁，要求被申请人支付回购款等款项。被申请人主张，其未履行回购义务系因拆除红筹架构过程漫长，其为筹划上市导致资金压力较大所致，并非主观故意。 

被申请人未完成工商变更登记是否已触发回购条件？

仲裁庭认为，被申请人未完成工商变更登记虽然系因红筹架构拆除的客观障碍导致，但《换股协议》明确约定了“未完成登记则触发回购”的条款，故回购条件已成就，被申请人应履行回购义务。

本案体现了上市公司参与跨境并购交易的法律风险与应对要点。本案交易因跨境并购过程中境外红筹架构主体回归产生，一方面，并购目标公司上市计划的变动，极大地提高了并购交易的不确定性；另一方面，红筹架构拆除过程极为复杂，涉及境外股权回流、境内主体承接、税务重组等多重环节，进一步加剧了相关交易安排的不确定性。此外，如并购交易过程中涉及红筹架构拆除，需注重监管合规性，企业需要确保交易符合《中华人民共和国外商投资法》《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规和监管规定，确保交易方案符合境内外监管要求。在实际操作中，要特别注意外汇登记、税务合规等环节，避免因合规瑕疵影响交易进程。这不仅要求企业自身具备较强的合规意识，还需要专业的法律、财务团队提供支持，对交易的各个环节进行细致的审查和规划，以确保跨境并购交易的顺利推进。

2015年，某深交所上市公司（申请人）以发行股份加现金支付方式收购目标公司100%股权，交易对价逾人民币6亿元。申请人与目标公司原股东中四名股东（四位被申请人）签订《利润补偿协议书》，约定目标公司2015-2017年度累计净利润承诺业绩约为人民币4亿元，如未实现则被申请人按约定比例以其所持申请人股份补偿，股份补偿不足的以现金补偿，补偿数额上限不超过本次收购对价，同时还约定了资产减值补偿。2018年，根据A会计师事务所出具的审计报告，目标公司承诺期内累计实现净利润较承诺业绩少约人民币50万元，同时发生商誉减值约人民币 5,000万元。随后申请人与第一、三、四被申请人及案外人Ｂ公司签订《业绩补偿义务履行协议》，约定Ｂ公司自二级市场购买股份用于补偿申请人，该协议履行完毕视为第一、三、四被申请人对申请人的业绩补偿义务履行完毕。《业绩补偿义务履行协议》履行完毕后，A会计师事务所出具了更正说明，称因目标公司2016年度、2017年度部分收入、成本和费用确认不准确，2015-2017年度累计实现净利润较承诺业绩少约人民币3,800万元。申请人向被申请人发函要求根据调整后会计数据履行业绩补偿义务，被申请人未履行。申请人认为会计差错因第一被申请人等目标公司管理层原因导致，遂提起仲裁要求被申请人增加补偿股份或现金。被申请人提出各方在《业绩补偿义务履行协议》中对业绩补偿数额达成一致且已履行完毕，申请人无权主张变更，且会计差错因申请人原因导致等抗辩理由。 

1. 会计差错产生的原因及责任划分？

2. 被申请人是否应当对申请人增加补偿？

仲裁庭认为，结合本案审理及监管机构相关行政处罚决定中认定的事实，对于财务数据虚假的问题，第一被申请人存在对目标公司的财务造假行为，申请人存在主要管理人知悉并参与、甚至推进目标公司的该财务造假行为以及未及时采取有效管理措施去发现并矫正的失职，中介机构未能在目标公司存在财务造假的情况下尽勤勉职责审查出该财务造假行为，均为本案会计差错产生的原因。鉴于申请人与被申请人在本案的争议系因会计差错部分是否应予以补偿而发生，并且申请人应对其聘请的中介机构在审计中未能审计出会计差错的情形承担不利后果，最终裁决因会计差错导致的补偿额差额，由申请人承担66%的责任，被申请人承担34%的责任。 

本案对于上市公司及其并购的子公司都具备一定的警示作用。近年来，上市公司财务数据虚假问题备受关注，这一问题所带来的负面影响极为深远，不仅会严重损害二级市场投资者的合法权益，扰乱资本市场的正常秩序，同时对于存在业绩补偿承诺的交易而言，也会产生诸多不利影响，增加交易的不确定性和风险。在并购交易中，设计科学合理的业绩补偿机制至关重要。为避免发生本案类似争议，建议对承诺期结束后发现的会计差错更正是否追溯调整承诺期内业绩数据进行明确约定。同时建议上市公司及其子公司的经营者秉持诚信经营的理念，杜绝财务数据造假等违法行为。

2020年，某深交所上市公司（申请人）与A合伙企业签署《股权转让协议》，约定将申请人持有的目标公司（第二被申请人）100%股权作价约人民币5亿元转让给A合伙企业。后A合伙企业将合同权利义务转让给B合伙企业（第一被申请人），申请人配合完成了目标公司股权变更登记，向第一被申请人指定方移交目标公司及其下属公司的全部印鉴、证照、银行账户、财务资料及账目系统权限，并与第一被申请人及其指定方签署了《责任确认书》。第一被申请人本应分五期支付股权转让款，但仅按时支付预付款和第一期款项，后续款项存在不同程度迟延。申请人遂提起仲裁，请求两被申请人支付逾期付款利息等。被申请人主张，案涉股权交易涉及的项目达到百余个，且目标公司数家下属公司因政策原因无法办理工商变更登记，且包括清理往来款、目标公司交接等合同约定的付款条件未满足，因此第一被申请人并未逾期付款。 

1. 合同约定的各期付款条件是否已全部满足？

2. 第一被申请人迟延支付后续款项是否构成违约？

仲裁庭认为，案涉交易交接项目虽然众多，但《责任确认书》的签署意味着申请人与第一被申请人对目标公司的交接进行了阶段性的总结；目标公司数家下属公司未能办理工商变更登记并非申请人主观因素所致，且相关事项在付款前提条件中占比很小，本案发生之前第一被申请人并未就此提出任何抗辩；往来款对账非第二期款项支付前提条件，第一被申请人延期支付第二期部分款项构成违约；第三、四期款项虽因往来款对账产生争议，但对账完成后第一被申请人仍未按期支付，亦属违约。最终仲裁庭结合具体逾期时间及案涉协议关于两被申请人共同承担逾期付款利息支付义务的约定，支持了申请人主张的部分逾期利息。

本案为上市公司子公司股权转让及交接事宜提供实务启示。本案转让标的虽然仅是一个目标公司的股权，但所涉交接事项及目标公司下属公司众多，这在上市公司转让或受让子公司股权时属常态。而子公司股权及控制权的平稳交接，不仅与继续顺利开展子公司业务息息相关，也可能影响付款条件的成就与付款进度安排。因此，在设计相关合同条款时，应尽可能细化交接的具体事项，以实际控制权转移作为交接主线，避免因交接过程漫长或交接义务履行瑕疵影响转让价款支付这一合同核心内容。并且在交接过程中，有必要进行阶段性或总结性确认，本案中《责任确认书》的签署对于交接进度的认定起到了重要作用。上市公司在类似交易中，要重视各类确认文件的签署，以保障自身合法权益，降低交易风险。

2018年，某深交所上市公司通过发行股份及支付现金方式收购目标公司100%股权，交易对价逾人民币15亿元。2020年，应上市公司实际控制人（被申请人）要求，目标公司创始人（申请人）辞任目标公司董事长，申请人与被申请人签订《交接协议》，约定由被申请人协助解除申请人此前为上市公司并购融资提供的股权质押并在解除前提供反担保；申请人曾为上市公司与某基金签订的《差额补足协议》提供担保，保证该基金认购上市公司基于并购融资发行股份的投资安全，被申请人承诺若该担保对应投资超额收益中有归属于被申请人的部分，其中的50%归申请人享有。申请人提起仲裁，主张被申请人未能履行解除申请人股权质押义务，应承担违约赔偿责任；被申请人虚假承诺某基金超额收益分成使其放弃缔约时可能获取的其他利益，应承担缔约过失责任。 

1. 被申请人未能履行协助解除申请人股权质押义务是否构成违约？

2. 被申请人在《交接协议》中对于基金收益的承诺是否构成缔约过失？

3. 申请人的损失与被申请人行为之间是否存在因果关系？

4. 被申请人是否应承担缔约过失责任？

仲裁庭认为，被申请人未能履行协助解除质押及提供反担保义务，应承担违约责任；在《交接协议》中对某基金收益的或然性表述构成缔约过失，但《交接协议》为一揽子协议，涉及任职与经营期限变更、股权质押的处理、担保及补差协议对应对价、申请人就目标公司融资提供个人担保等诸多事项，申请人信赖利益的形成并不局限于被申请人在单一条款上的意思表示，申请人未充分举证损失与过失的因果关系，故不予支持被申请人承担缔约过失责任，但被申请人行为有违诚信，应承担部分律师费、保全费及仲裁费。

本案体现了上市公司并购重组中目标公司核心管理人员退出，特别是创始人退出时所面临的复杂局面。这一过程绝非简单的管理权移交，而是一项涉及经营连续性、业绩承诺、融资安排等多维度的系统工程。在实际操作中，往往还会涉及与第三方主体间的权利义务的处理，任何一个环节出现问题，都可能引发潜在的法律纠纷。对于退出方而言，如果在交接过程中，需要解除或终止与第三人之间的权利义务的，应考虑如果因第三人原因无法按预期推进的，在协议签署方之间如何确定替代解决方案或违约责任，以便于量化损失，否则可能因举证不足或因约定不明而无法获得补偿。对于接管方而言，也应该在签署协议时合理评估自身实际履约能力，避免因盲目承诺而产生缔约过失责任或违约责任。

2021年，某深交所上市公司（申请人）与A合伙企业（第一被申请人）、B公司（第二被申请人）、自然人C（第三被申请人）签署《股权收购合同》，拟以现金对价收购目标公司部分股权。《股权收购合同》约定，申请人签署该合同尚需获得其董事会及股东大会的授权，合同生效条件之一为申请人完成其应当履行义务；因监管原因导致交易无法履行的，不视为违约，被申请人需退还已付款项。《股权收购合同》签署后，申请人支付了约定的保证金，但随即收到深交所《关注函》，要求申请人就本次并购对上市公司财务安全影响、并购必要性等问题提交说明。后申请人发布公告取消为决议并购事宜拟召开的股东大会，又召开董事会决定终止交易。申请人主张合同因未获股东大会批准及监管否定而解除，要求第一被申请人、第二被申请人退还全部保证金。被申请人抗辩称合同已生效且监管并未作出不予批准的书面决定，申请人单方终止构成违约，申请人应继续履约或赔偿损失。 

1. 《股权收购合同》是否已经生效？

2. 申请人单方终止交易的行为是否构成违约？

3. 申请人是否有权要求被申请人退还全部保证金？

本案依据仲裁庭多数意见作出裁决。仲裁庭多数意见认为，申请人取消股东大会审议并购议案时，尚未发生股东大会决议否定或者监管不予批准的情形，应视为申请人阻却合同生效条件成就，故合同已生效。《股权收购合同》虽不符合合同解除的条件，但考虑到被申请人未在合理期限内要求申请人履行，且履约必要程序存在无法完成的情形，故依据《中华人民共和国民法典》第五百八十条的规定，裁决解除合同，第一被申请人、第二被申请人分别退还部分保证金。

本案体现了上市公司并购交易过程中，政策调整及监管关注带来的不确定性风险。因此，交易双方在合同条款设计时应体现对政策变化和监管关注的预见性，约定明确的风险兜底条款。本案中，虽然约定了因监管原因导致交易无法履行不视为违约，但未约定监管关注达到何种程度即视为交易无法履行。而申请人仅举证证明监管进行了问询，未能举证证明交易被实质否决，在合同未明确约定的情况下，仲裁庭难以完全支持其主张。因此，交易双方在签订并购合同时，对于监管相关的条款应尽可能细化，明确监管关注、问询、否决等不同程度监管行为对交易的影响及相应的处理方式，以减少后续争议的发生，保障交易的顺利进行或有序终止。

2018年7月，A证券公司（申请人）作为财务顾问与B公司（被申请人）就被申请人收购某深交所上市公司股份事宜开始协商，2018年11月，上市公司原控股股东与被申请人签署《股份转让协议》，被申请人成为上市公司控股股东。2018年12月，申请人与被申请人签署《财务顾问协议》，约定申请人提供财务顾问服务的费用为人民币50万元，其中首期人民币20万元在协议签署后5个工作日内支付，剩余人民币30万元在收购完成即被申请人完成对上市公司董事会改组后5个工作日内支付。后上市公司股份完成过户，被申请人实际控制人成为上市公司实际控制人。2019年8月，上市公司董事会改组完成，被申请人提名的人员进入董事会。因被申请人未支付第二期财务顾问费用，申请人遂提起仲裁。

财务顾问费用的支付条件是否已满足？

仲裁庭经审查，认定申请人依约提供了尽职调查、收购方案设计、合规性核查等财务顾问服务，并出具了财务顾问报告，被申请人应按约履行付款义务，进而支持了申请人全部仲裁请求。

在上市公司控制权收购交易中，财务顾问是重要的中介机构，能够起到协助买方完成制定收购策略、设计融资方案、规划支付方式等工作，同时还能够协助买方满足证券市场规范化运作的各项要求，规避内幕交易等合规风险，同时协调其他中介机构完成尽职调查与交割安排，帮助提升交易效率。财务顾问协议中应明确约定服务内容、验收标准及付款条件，避免因条款模糊导致争议。本案中，协议清晰约定了“董事会改组完成” 作为第二期付款的条件，该条件的成就有上市公司公告作为履约证明，有效界定了当事人履约条件。同时，本案也反映出并购交易中多方协调的复杂性，被申请人作为收购方同时作为上市公司控股股东，应确保及时履行合同，避免因付款延迟影响自身及上市公司商业信誉。 

2006年，自然人A（申请人）加入目标公司担任副总经理，主导公司财务与业务发展。2012 年，目标公司控股股东（被申请人）与申请人签订《顾问协议书》，约定若目标公司上市成功，被申请人需向申请人支付100万股股份对价作为奖励。后双方签署补充协议明确目标公司股份被上市公司收购（借壳上市），亦视为“上市成功”，并按评估值对应100万股（人民币1,166万元）支付现金奖励。2017年，目标公司被某深交所上市公司以发行股份及现金方式收购100% 股权，被申请人取得上市公司股份并完成交割。被申请人于交割后仅向申请人支付人民币298万元，剩余人民币868万元未付。申请人主张被申请人违约，要求支付剩余款项及利息；被申请人抗辩称协议实为特定关系下的赠与，且目标公司未通过IPO上市，奖励条件未成就。 

1. 案涉协议的性质如何认定？是双务有偿合同还是赠与合同？

2. 奖励款项的支付条件是否已满足？

仲裁庭认定案涉协议为双务有偿合同，“借壳上市”符合约定条件，被申请人构成违约，裁决其支付剩余款项及利息。 

本案是基于目标公司股东与员工之间因上市奖励支付引起的争议，对上市公司并购实务有一定的启示。被申请人作为目标公司控股股东，其履约行为可能对目标公司股权稳定性及并购交易进程产生影响。上市公司在并购尽调阶段，除关注目标公司自身债权债务外，还需关注核查目标公司、目标公司股东与核心员工签署的激励协议，明确是否存在以“上市”为条件的奖励承诺，并评估其履约可能性及潜在影响。同时，应加强与目标公司核心员工的沟通，充分了解核心员工的诉求，妥善处理激励协议的履行问题，避免因潜在纠纷影响团队稳定性及业务连续性。

2019年，A公司（申请人）、某上交所上市公司（第一被申请人）及B公司（第二被申请人）签订《股权转让协议》，约定申请人以接近人民币1亿元对价受让第一被申请人持有的第二被申请人部分股权，并以股东借款形式向第二被申请人提供一定金额可转债资金，且约定若第二被申请人未达转股条件，申请人有权要求偿还本息，第一被申请人承担连带清偿责任。后股权未过户、转股条件未成就。同年6月，第一被申请人进入破产重整程序，申请人申报债权金额约人民币3.62亿元，包括应返还的股权转让价款、可转债本息、违约金。但第一被申请人管理人仅确认申请人享有股权转让款本金及按一年期LPR四倍标准计算的违约金合计约人民币1.35亿元的债权。申请人遂提起仲裁，主张确认债权金额为人民币3.62亿元。第一被申请人主张其仅在协议中约定对第二被申请人的可转债本息及违约金承担连带清偿责任，该担保事项并未经有权机关决议通过也未履行对外披露程序，属越权担保而无效，故对该部分债权不予确认。 

1. 第一被申请人对第二被申请人的可转债本息及违约金承担连带清偿责任的条款是否有效？

2. 申请人对第一被申请人享有的债权金额应如何确定？

仲裁庭认为，根据本案合同签订时施行的法律，第一被申请人作为第二被申请人的控股股东提供担保，属于可豁免决议的情形。本案合同订立之后，《中华人民共和国民法典》相关司法解释才将上述豁免决议情形限缩为公司为其全资子公司提供担保，并明确上市公司不适用该项规定。因修改后的规定使申请人权利明显受到减损，也背离了当事人在签约时的合法预期，故本案应适用合同签订时施行的法律，第一被申请人管理人关于可转债连带责任的约定属于越权担保而无效的抗辩事由不成立。仲裁庭最终确认申请人对第一被申请人享有债权人民币3.04亿元。 

本案对上市公司重整期间的债务确认有一定参考意义。上市公司破产重整 / 预重整过程中，破产重整 / 预重整管理人可能因为法律事实认定及法律适用的理解存在讨论空间，故而基于审慎原则调减债权人申报金额。债权人对管理人确认债权金额有异议的，有权通过合同约定的争议解决方式确认债权。此外，本案对于上市公司未经决议、未经公告的担保条款效力的认定也值得关注。本案中，仲裁庭经过对案涉合同适用法律的分析，认定应适用合同签订时施行的法律，进而认定案涉担保条款属于可豁免决议的情形。此案亦提醒广大上市公司及交易相对方关注法律及相关司法解释变化对上市公司担保条款效力的影响。在上市公司为其子公司提供担保时，上市公司应积极、妥善履行自己的义务，保证信息公开透明，保护股东利益；相对方也应当提高自身注意义务，深入审查担保事项是否经过合法决议、是否依法披露，尽可能避免担保条款被认定无效的情形发生。

2021年，深交所A上市公司以其控制的主体与港交所B上市公司控制的主体签署《合作协议》，约定共同设立平台公司，A上市公司方和B上市公司方以同股同投方式向平台公司提供资金支持。后因B上市公司方未按期投入资金且财务状况恶化，A上市公司方主张其构成违约，要求收购B上市公司方持有的平台公司18%股权及对应债权。经磋商，双方达成《和解协议》，约定B上市公司方同时转让所持平台公司股权及平台公司债权给A上市公司方，A上市公司方应支付的转让款用以抵销B上市公司方对A上市公司方负有的债务，冲抵后由A上市公司方向B上市公司方支付款项余额人民币1.32亿元。

1. B 上市公司未按期投入资金是否构成违约？

2. A上市公司是否有权依据《合作协议》收购B上市公司方持有的平台公司18%股权及对应债权？收购对价如何确定？

仲裁庭依据和解协议作出裁决，确认双方债权债务抵销及款项支付安排。

本案对上市公司并购重组交易实务具有双重参考价值。一方面，本案通过磋商达成和解协议，并以对接仲裁的形式，将谈判成果转化为具有强制执行力的裁决，既尊重当事人意思自治，又通过仲裁增强和解协议的确定性与可执行性，体现了在上市公司复杂的并购重组交易过程中可以灵活应用调解、和解、谈判促进等和谐化解纠纷的机制与仲裁相结合，充分发挥多元化争议解决机制的作用。另一方面，本案是承债式并购的典型应用，尽管 A 上市公司方“承接”的是己方所持债务，但是实现了大幅降低交易成本的目的，体现了并购重组中“以债换股”的灵活性。企业在进行并购重组决策时，可以根据自身情况涉及交易结构，利用各种资源实现交易成本的有效控制与经济效益的最大化。

文章延伸

本文作者

团队介绍