经办律师：成都办公室 廖正非 古夏飞 郭洪铭

2021年11月，XX医疗科技股份有限公司（以下简称：XX医疗公司）通过其控股子公司丽水XX虚构贸易业务，虚增2021年度营业收入及利润总额均为779.71万元（扣除增值税、贸易业务按净额法确认），分别占当期披露营业收入的15.03%，利润总额的42.97%。XX医疗公司于2022年4月27日发布2021年年报，披露公司2021年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-254.89 万元，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为 2,817.24 万元。自2022年4月28日起，公司股票因此被实施退市风险警示。

XX医疗公司因丽水XX虚构贸易业务779.71万元导致其披露的2021年年度报告存在虚假记载。2022年12月 31日，XX医疗公司发布《关于收到行政监管措施决定书的公告》，载明：XX医疗公司于2022年12月30日收到四川证监局《关于对XX医疗科技股份有限公司采取出具责令改正措施的决定》及《关于对翁XX、申XX、张XX、童X采取出具警示函措施的决定》，四川证监局根据信息披露管理办法第五十一条、第五十二条规定，对XX医疗公司包括丽水XX虚构贸易业务等多项违规行为采取出具警示函的行政监管措施。2023年5月30日，四川省证监局对XX医疗公司信息披露违法违规行为进行了立案调查，并对XX医疗公司及部分董监高进行了行政处罚。

2023年5月31日，XX医疗公司进入退市整理期。2023年6月29日，XX医疗公司股票因2021年、2022年连续两年财务类指标未达标被上海证券交易所终止上市。

XX医疗公司被终止上市后，众多投资者纷纷就XX医疗公司2021年年报存在虚假陈述，要求XX医疗公司及董监高对其因此遭受的损失承担赔偿责任。因投资者起诉时间存在先后，法院进行了分批立案，索赔的投资者远远不止本案中的12人，经不完全统计已有140人向法院提起诉讼。本案是涉及XX医疗公司证券虚假陈述责任纠纷的首个案件，本案原告在案件受理后向法院申请了适用普通代表人诉讼程序进行审理。XX医疗公司将面临巨额的索赔。

（一）争议焦点

焦点一：本案是否适用普通代表人诉讼程序审理。

焦点二：XX医疗公司是否存在虚假陈述，若存在虚假陈述，其虚假陈述行为是否具有民事违法性。

焦点三：原告投资决定与XX医疗公司虚假陈述行为之间是否存在因果关系。

焦点四：若投资者存在投资损失，其与XX医疗公司的虚假陈述行为是否具有损失因果关系。

（二）核心难点

难点一：根据最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条第一款的规定：“符合以下条件的，人民法院应当适用普通代表人诉讼程序进行审理：（一）原告一方人数十人以上，起诉符合民事诉讼法第一百一十九条规定和共同诉讼条件；（二）起诉书中确定二至五名拟任代表人且符合本规定第十二条规定的代表人条件；（三）原告提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”，本案形式上符合适用普通代表人诉讼程序进行审理的规定，但由于证券纠纷集体诉讼人数众多，远非本案12个原告，如果法院一旦采用代表人诉讼进行审理，诉讼范围及效果将被大大扩张，XX医疗公司被索赔的金额将无法预估，可能面临毁灭性的打击。为维护XX医疗公司的权益，将索赔损失控制在最小范围，作为律师如何合法阻止法院适用代表人诉讼程序进行审理，这是本案的一大难点。

难点二：虽然XX医疗公司因2021年年报存在虚假记载受到行政处罚，但其是否具有民事违法性，也即虚假陈述的内容是否具有“重大性”，关系到XX医疗公司是否应承担损害赔偿责任，成为本案关键点。“重大性”的审查标准应如何具像化得向法院阐明，是本案的又一大难点。

代理策略之一：本案原告申请以人数不确定的普通代表人诉讼程序审理，一旦适用，将产生诉讼效力扩张、舆论压力加大、赔偿范围扩大等连锁反应，使 XX 医疗公司举步维艰。作为 XX 医疗公司的代理人首先是合法阻止法院适用代表人诉讼程序进行审理，防止诉讼规模和诉讼效果通过代表人诉讼程序进行扩张。

核心观点：本案不应启动代表人诉讼程序进行审理。（1）本案涉及众多投资者，各方对虚假陈述行为是否具有重大性、证券侵权责任是否成立等存在巨大争议。XX 医疗公司代理律师认为，本案证券侵权责任不成立，如果适用代表人诉讼程序进行审理将徒增诉讼成本和时间负担，与该制度的立法目的相悖。（2）XX 医疗公司经营困难，正在努力自救。代表人诉讼具有扩张性，适用该程序进行审理会使企业雪上加霜，无力赔付，甚至走向破产。

代理策略之二：XX 医疗公司因 2021 年年报存在虚假记载已受到行政处罚，虚假陈述的事实清楚，要想 XX 医疗公司不承担侵权赔偿责任，代理律师要将抗辩重心放在“虚假陈述是否具有重大性”这一核心要件上。律师向法院提交实施日和揭露日前后五日的涨跌幅对比表，以及指数变化情况，让市场数据说话，证明该虚假陈述未对市场形成负面影响，不具有重大性，不构成证券虚假陈述责任。

核心观点：虚假陈述的内容不具有重大性。XX 医疗公司虚假陈述实施后股价逆势下跌、成交量骤降，虚假陈述揭露后股价不跌反涨，明显强于大盘及行业指数，均未产生“诱多”型虚假陈述的效果。XX 医疗公司股票的量价未出现明显变化，虚假陈述不具有重大性。本案不具备证券虚假陈述责任的构成要件，XX 医疗公司不应承担赔偿责任。

（一）判决结果

法院认为，虽然最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条规定了符合条件的证券纠纷应适用普通代表人诉讼，但如何把握“证明证券侵权事实”，应从证券纠纷普通代表人诉讼设立的功能和目的来看，该类诉讼属于投资者发起的具有法定扩张效力的集体诉讼，旨在提升证券纠纷的审判效率，降低维权者成本，实现维护投资者群体合法权益的目的。但是，由于证券纠纷集体诉讼人数众多，还存在诉讼规模、诉讼效力等方面的扩张，不仅涉及本案投资者，还涉及公众投资者的利益保护，同时还涉及证券市场的法律秩序维护。一经发动，不仅在众多原告之间产生特定的权利义务关系，也会对被告产生诉讼约束力等相应影响，在此过程中需要妥善平衡原告和被告的诉讼利益。因此，在该类诉讼中要以实现民事赔偿追责为目的，适度强化实体审查，发挥司法权的监督制约作用。人民法院在决定适用人数不确定的普通代表人诉讼程序审理案件之前，可以结合案件证据、当事人诉辩意见，进行相应的实体审查，其范围包括是否存在虚假陈述，虚假陈述的实施日、揭露日或者更正日，是否具有民事行为违法性等证券侵权的基本事实。

行政处罚决定从行政监督的角度评价了该行为的违法性，对于民事行为的违法性审查，则有赖于虚假陈述是否符合“重大性”标准的查明。诉争虚假陈述是 2021 年年度报告虚增营业收入和利润，其内容属于定期报告中的主要财务数据，其内容属于虚假陈述若干规定第十条第一款规定的应当披露的法定事项。本案则主要审查虚假陈述的实施、揭露是否导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化，即诉争虚假陈述是否具有“价量敏感性”。从实施后的证券交易行情来看，诉争虚假陈述行为未起到“诱多”效果；从揭露后的证券交易行情来看，诉争虚假陈述揭露后未对其股价形成负面影响。因此，诉争虚假陈述的内容不具有重大性，即不具有民事行为违法性。

故法院认为原告起诉的虚假陈述构成证券侵权的基本事实依据不足，不符合适用普通代表人诉讼程序审理的条件。又因诉争虚假陈述的内容不具备重大性，法院对原告的诉讼请求不予支持。故驳回了原告对 XX 医疗公司的全部诉讼请求。

（二）法律价值

1.为证券纠纷启动普通代表人诉讼程序的审查边界提供实践指引。本案在《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》的基础上，明确法院在审查是否适用普通代表人诉讼程序时，除应满足《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条规定的“明确的人数”、“代表人”、“初步证据”三项形式要件外，可以在程序启动阶段对是否存在虚假陈述、虚假陈述的实施日、揭露日以及是否具有重大性等证券侵权基本事实进行适度实体审查。若证券侵权事实依据不足，不适用普通代表人诉讼程序审理。这一裁判思路既保障了代表人诉讼制度在群体性证券纠纷中的高效适用，又防止了程序被不当启动给被告造成的诉讼负担，较好地平衡了原被告双方的诉讼利益，对同类案件的处理具有重要的程序指导意义。

2.确立了证券虚假陈述“重大性”认定的“价量敏感性”分析范式。本案对虚假陈述“重大性”的认定，确立了以“实施日检验”与“揭露日检验”相结合的“价量敏感性”分析范式。法院通过对比个股与大盘指数、行业指数的涨跌幅、交易量变化，精准识别虚假陈述是否实际影响市场，为虚假陈述民事责任的判断提供了可复制、可操作的实证分析方法。

3.厘清了行政处罚与民事责任的界限。本案明确，行政处罚所认定的信息披露违法行为，仅是民事侵权责任成立的前提之一，民事责任的承担仍须满足“重大性”要件。这一裁判观点有助于防止“以罚代判”，避免将行政监管标准直接等同于民事赔偿标准，体现了司法在证券侵权责任认定中的独立判断立场，对规范证券虚假陈述责任纠纷的审理具有重要的引导作用。

本案系一起典型的证券虚假陈述责任纠纷，涉及普通代表人诉讼程序的适用条件、虚假陈述“重大性”的认定标准等多层次疑难法律问题。作为被告 XX 医疗公司及其相关责任人员的代理人，现将办理本案的经验总结如下：

本案具有证券虚假陈述责任纠纷等证券纠纷属于投资者发起的具有法定扩张效力的集体诉讼，启动普通代表人诉讼进行审理能够降低投资者的维权成本，提高法院审理集体诉讼的效率，并且有明确的法律依据。故在诉讼初期，投资者和法院均倾向于启动代表人诉讼程序进行审理。作为被索赔公司的诉讼代理律师，应积极做好程序应对。在代表人诉讼启动阶段及时提出程序异议，阻击“代表人诉讼”扩张。在证券纠纷代表人诉讼案件中，程序异议不仅是程序问题，更是实体抗辩的前置阵地。律师应尽早提出、充分举证，争取在程序阶段即化解诉讼扩张风险，避免进入大规模审理程序后陷入被动。

一般侵权责任须满足四大构成要件即违法行为、损害后果、因果关系和主观过错，方才承担侵权责任。本案系特殊侵权行为，该要件理论反映在本案中即是，构成虚假陈述责任不仅要求有虚假陈述行为，还要求该虚假陈述行为具有民事违法性。对于民事行为的违法性审查则有赖于虚假陈述内容是否符合“重大性”标准的查明。虚假陈述的内容不具有重大性，则侵权赔偿责任就不成立。虚假陈述的“重大性”须围绕“价量敏感性”构建论证体系，用可量化的市场数据说话。律师应具备数据调取、分析、呈现的能力，将法律论证建立在扎实的市场数据基础之上，将虚假陈述实施日、揭露日前后的股票量价变化与大盘指数、行业指数的涨跌幅、交易量变化进行对比，将“价量敏感性”转化为图表、对比表格，能极大增强说服力。