（一）披露量激增与成功率下降的背离

“并购六条”后，并购重组市场确实迎来了“政策刺激下的修复期”。开源证券数据显示，2024年9月24日至2025年9月24日期间，A股上市公司首次披露重大重组交易163起，较政策前一年的约80起实现翻倍增长。2025年1-8月，除2月受春节影响外，每月披露数量均在10例以上。

但繁荣表象之下，交易终止率却居高不下。界面新闻不完全统计显示，2025年A股市场有68起重大资产重组宣告终止。从终止原因看，核心条款分歧（占比约45%）、市场环境变化（占比约25%）、监管审核未达标（占比约15%）、买方资金筹措不足（占比约10%）位列前四位。

更值得警惕的是“预案阶段即终止”的现象。在“快速披露”的监管框架下，大量交易在预案阶段仅锁定基础要素，而将最艰难的商业谈判留到后续阶段。亚星化学、东珠生态等案例显示，双方在前期基础条款上就已“费劲”，尚未深入到业绩承诺、对赌条款等核心环节便宣告终止。这种“先披露、后谈判”的模式，虽符合监管对信息披露及时性的要求，却增加了交易破裂的风险。

（二）审核效率提升与上会数量下降的背离

“并购六条”建立的简易审核程序，确实实现了审核效率的革命性提升。以上交所新受理项目为例，“并购六条”后从过会到注册平均仅用时22天；国泰君安吸收合并海通证券从受理到过会仅用时16天；中国神华1336亿元重组项目2026年1月30日受理、2月11日完成注册，全程仅12个工作日。

但效率提升的另一面是门槛提高。简易审核程序的适用条件极为严格：上市公司之间换股吸收合并，或优质大市值上市公司（市值超100亿元且信息披露质量评价连续两年为A）发行股份购买资产且不构成重大资产重组。2024年全年，沪深两市仅有580家上市公司近2年考评结果均为A，其中市值超过百亿元的有399家，央国企占212家。

这意味着，简易审核程序本质上是“优质项目的绿色通道”，而非“普惠性的政策红利”。对于占市场主体绝大多数的中小市值公司，审核流程并未显著简化，监管对信息披露充分性、产业协同论证的要求反而更加严格。2024年重组上会企业15家（通过14家、被否1家），较2023年的26家下降42%，反映的并非审核放松，而是监管对上会项目质量的审慎筛选。

（三）估值包容性增强与估值博弈加剧的背离

“科创板八条”后，监管明确将关注点聚焦于行业发展和企业未来成长性，而非简单以静态估值倍数作为判断标准。普源精电收购耐数电子案以965%增值率过会，成为高估值并购的标志性案例。2025年以来，多个评估增值率超过500%的重组项目顺利通过审核。

但估值包容性的增强并未消弭买卖双方的分歧，反而在某些领域加剧了博弈。某头部券商人士透露的一个典型案例颇具代表性：一家传统制造企业拟并购半导体领域未盈利标的，标的方基于核心专利要求150%估值溢价，而收购方发现标的公司研发投入持续下降、技术落地时间延期，显然无法支撑高溢价。双方反复协调3个多月，尝试用“少付现金、多给股权+分阶段对赌”方案平衡风险，最终因标的方坚持“一口价”而交易告吹。

钛阳并购的合伙人指出，一、二级市场估值体系错配是谈判僵局的主因：卖方坚持一级市场融资估值，买方锚定二级市场市盈率，一旦增值率超过100%，合理性很容易被质疑。帝奥微终止收购荣湃半导体、蓝盾光电终止收购星思半导体等案例，均因估值分歧而终止。

（一）中国神华1336亿元能源整合——央国企主导的产业链闭环

中国神华2026年初完成的1336亿元能源资产整合，是“并购六条”后首个适用简易审核程序的千亿级项目，也是观察“产业逻辑”审核标准的绝佳样本。

交易结构要点：

产业逻辑的核心论证：

该交易的审核问询仅2轮，交易所聚焦的三大问题极具代表性：（1）标的资产评估方法的统一性；（2）现金支付资金来源合规性；（3）交易后煤炭产能与“双碳”政策的协调性。

这三大问题的设计逻辑，揭示了当前监管对产业整合型并购的核心关切：第一，评估方法统一性——涉及12家企业的资产组合，是否存在选择性适用评估方法以调节估值的情形；第二，资金合规性——935亿元现金支付是否依赖违规融资，是否损害上市公司资金安全；第三，政策协调性——在“双碳”背景下，煤炭产能整合是否符合国家能源安全战略，是否存在政策风险。

中国神华的回复充分展现了“产业逻辑”的论证深度：资产评估统一采用资产基础法与收益法孰高原则；现金支付来源于自有资金和合规银行贷款，未使用募集资金或违规渠道；煤炭产能整合服务于国家能源保供战略，与“双碳”政策不冲突。这种“战略必要性+财务合规性+政策协调性”的三维论证，正是当前监管认可的产业逻辑标准。

（二）国泰君安吸收合并海通证券——非同一控制下合并的突破性意义

国泰君安换股吸收合并海通证券于2025年1月9日获上交所并购重组审核委员会审核通过，3月14日完成换股吸收合并。这一案例的标志性意义在于：它是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商最大的整合案例、2008年以来国际投行界第一大并购项目，也是非同一控制下上市公司吸收合并的罕见成功案例。

时间轴与效率密码：

从停牌到过会仅4个月，从股东大会通过到过会不足1个月，这一速度在A+H双重上市架构的复杂交易中极为罕见。

成功的核心要素：

第一，政策窗口的精准把握。新“国九条”明确提出“支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力”，国泰君安与海通证券的合并正是响应这一政策导向的标志性案例，获得了监管层的高度认可。

第二，同一实控人内部整合。两家公司实际控制人均为上海市国资委，属于同一控制下企业合并，不存在控制权争夺、管理层博弈等常见阻碍因素。这为交易推进扫清了最大的不确定性障碍。

第三，A+H架构的经验积累。上交所与香港联交所同步审核，两地监管机构的沟通协调机制已较为成熟。虽然该项目因涉及A+H双重上市架构和千亿级交易规模仍需提交重组委审议，但审核问询轮次和问题的精简，体现了“聚焦核心风险点”的审核理念。

（三）威尔泰跨界并购紫江新材——传统制造业转型的合规路径

威尔泰（002058.SZ）2025年9月完成的重大资产购买项目，以5.46亿元收购新三板挂牌公司紫江新材51%股权，是观察“跨界并购”合规路径的典型案例。

交易模式的创新设计：

威尔泰案的成功，在于其“两步走”的合规设计：第一步，先行剥离低效资产，为并购腾出资源和战略空间；第二步，并购具备成长性的优质标的，实现主营业务向新质生产力转型。这种“先减后加”的模式，既符合监管对“运作规范”的要求，也降低了跨界并购的整合风险。

该案例同时体现了多层次资本市场之间的联动：以新三板优质企业为并购对象、通过取得控制权推动产业升级，反映出北交所、新三板与沪深市场之间的协同正在加强。但这也对交易结构安排、信息披露一致性以及跨市场合规协调提出了更高要求。

（一）估值分歧：一二级市场估值体系的结构性错配

2025年终止的并购案例中，约45%源于估值定价分歧。这种分歧的本质是一二级市场估值体系的结构性错配：卖方往往基于一级市场融资估值（通常参考最近一轮Pre-IPO融资的估值倍数），而买方锚定二级市场市盈率（关注同行业可比公司的P/E、P/S倍数）。

某券商人士披露的一个典型案例颇具代表性：标的方为半导体细分赛道未盈利企业，要求150%估值溢价，依据是“核心专利稀缺性”；收购方经尽职调查发现，标的公司研发投入持续下降、技术真正落地时间延期、客户集中度居高不下，显然无法支撑高溢价。双方谈判3个月，收购方提出“少付现金+多给股权+分阶段对赌”的风险共担方案，标的方坚持“一口价”，最终交易告吹。

这种估值分歧在硬科技、生物医药领域尤为突出。标的方认为自己有核心专利、有技术壁垒、有国产替代空间；收购方更看重现金流、客户稳定性、商业化进度。双方对估值锚点的判断差异极大，一旦增值率超过100%，合理性很容易被交易所问询，谈判陷入僵局。

（二）对赌陷阱：业绩承诺的“精准达标”与期后变脸

北京证监局对辖区上市公司“对赌型”并购交易的统计显示：2015年至今，辖区“对赌型”并购交易共计227单，标的公司未完成业绩承诺的有77单，占比高达34%；完成业绩承诺的150单中，业绩完成率低于101%的有36单、低于105%的达77单，“精准达标”的超过一半。

更隐蔽的风险是“期后变脸”——部分业绩精准达标的标的公司，在对赌期结束后出现业绩大幅下滑，甚至核心团队集体离职。北京证监局指出，辖区近年来“对赌型”并购交易成功案例不多，整合效果不佳、业绩大幅下滑是普遍现象。

*ST华闻是典型案例。2018年公司以16.68亿元现金收购车音智能60%股权，溢价率776%，交易对手方承诺2018-2022年累计实现归母净利润15.27亿元。但对赌期内，标的仅前期达标，2020-2022年连续大额亏损。高额并购形成的商誉因标的持续亏损被全额计提减值，直接重创公司2020年归母净利润。

（三）跨界红线：不符合商业逻辑的“伪转型”仍被从严监管

“并购六条”明确支持上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。但“支持”不等于“放任”——不符合商业逻辑的跨界重组仍面临较高出清率。

2025年初罗博特科（光伏+半导体）并购案暂缓审议，反映出监管层对“伪创新”跨界并购的审慎态度。该案涉及光伏企业跨界并购半导体资产，虽然标的技术具备一定壁垒，但交易所质疑的核心问题是：上市公司是否具备对标的资产的整合能力？光伏与半导体的技术协同、客户协同、管理协同如何实现？

长期关注并购市场的私募基金经理展霖分析，近期A股并购重组终止的一个关键原因在于：跨界并购中，收购方往往缺乏对标的行业的深度理解，仅基于“热点概念”或“市值管理”动机推进交易，缺乏真实的产业整合能力。监管审核中，“产业协同的可实现性”已成为核心关注点。

（一）审核效率将持续提升，但“简易程序”不会扩围至普惠

2026年1月中国神华案13天极速过会，刷新了千亿级交易的审核纪录。预计2026年将有更多符合条件的优质项目适用简易审核程序，但适用条件不会显著放宽。

简易审核程序的核心门槛——市值超100亿元、信披评级连续两年为A、不构成重大资产重组——本质上是一种“筛选机制”，目的是将有限的审核资源集中于真正优质的产业整合项目。对于中小市值公司，审核流程仍将维持标准程序，监管对信息披露充分性、产业协同论证的要求不会降低。

（二）北交所将成为并购重组的重要增量市场

2025年是北交所公司的“并购大年”：科达自控收购海图科技（2.091亿元现金收购新三板企业51%股权）、五新隧装26.5亿元并购项目获证监会注册通过、创远信科8.86亿元收购微宇天导、晶赛科技公开摘牌收购峰华电子、阿为特收购德国企业拓展海外版图。

北交所并购的鲜明特征是：现金支付为主（避免股权稀释和审批复杂度）、注重业绩承诺（海图科技承诺2025-2027年净利润分别不低于3800万、4200万、4600万元）、围绕主业强链补链（科达自控通过收购整合上游机器视觉核心技术，拓展军工、石油化工市场）。

华源证券预计，2026年北交所公司的并购热度有望延续，且随着上市公司质量提升，交易额更大的并购项目值得期待。“小额快速”审核机制等制度优化，将支持北交所成为中小企业并购重组的重要平台。

（三）国资主导的产业链整合将加速

2025年以来，地方国资在A股开启“买买买”模式：安徽省2025年前11个月地方国资参与收购光洋股份等上市公司8起（其中收购省外上市公司5起），数量居全国第一；广州工控集团入主旭升集团；皖维集团入主杉杉股份。

2026年2月，安徽省提出将高标准建设安徽（合肥）并购集聚区，支持汽车等重点行业企业及国有企业、上市公司开展高质量并购。上海、北京、深圳等地也在2025年宣布组建产业并购基金。

国资主导的产业链整合逻辑清晰：以“链主”企业为核心，通过并购整合上下游资源，提升产业集中度，优化资源配置。中国五矿联合青海国资成立中国盐湖集团、紫金矿业控股藏格矿业整合西藏巨龙铜矿、隆基绿能通过收购精控能源进入储能领域，均是典型案例。

（四）IPO撤否企业的“并购退出”将持续增加

开源证券统计，截至2025年9月24日，“并购六条”落地一年以来已有近20例上市公司收购IPO撤否企业/拟IPO企业案例（仅统计重大重组）、20例上市公司收购优质未盈利企业案例。

这一趋势在2026年有望延续。一方面，IPO审核趋严、一级市场估值回归，大量Pre-IPO企业面临退出压力；另一方面，“并购六条”明确支持上市公司收购优质未盈利资产，审核对估值包容性有所放宽。对于技术壁垒清晰、商业化前景可验证的硬科技企业，并购退出将成为比IPO更现实的选择。

但需警惕的是，IPO撤否企业往往存在“硬伤”——或是财务规范性不足，或是客户集中度太高，或是技术商业化进度不及预期。上市公司在收购此类标的时，需进行更严格的尽职调查，避免“接盘”一级市场的“问题资产”。

（一）对上市公司的建议：从“并购机会主义”到“产业战略规划”

第一，摒弃“热点追逐”，回归主业逻辑。监管审核的核心关切已从“价格贵不贵”转向“产业协同可不可实现”。半导体、新能源、生物医药等热点赛道虽然政策支持力度大，但如果缺乏技术积累、客户资源、管理能力的协同，跨界并购仍会被从严监管。

第二，善用咨询沟通机制，降低申报不确定性。交易所审核规则增设的咨询沟通条款，允许上市公司、独立财务顾问在方案披露后至申报前、首轮审核问询发出后就重组审核相关业务问题进行咨询。这一机制的价值在于：在正式申报前解决核心疑虑，避免因信息披露不充分或产业协同论证不足被反复问询甚至终止。

第三，优先考虑分期支付、定向可转债等创新工具。分期支付将估值风险与业绩兑现绑定，适用于成长性强但业绩不确定性高的科创企业；定向可转债兼具债券保底收益和转股上行空间，可平衡买卖双方利益诉求。2025年以来，已披露的重大资产重组中近10单将定向可转债作为支付方式之一。

（二）对私募基金的建议：从“Pre-IPO套利”到“产业整合参与”

第一，提前规划投资期限，争取反向挂钩优惠。2025年《重组办法》明确私募基金投资满48个月，第三方交易锁定期可从12个月缩短至6个月，重组上市中控股股东、实控人及其关联人以外的股东锁定期可从24个月缩短至12个月。这要求私募基金在投资初期即规划好退出路径，避免“突击入股”被监管关注。

第二，从“财务投资”转向“产业赋能”。监管对私募基金的期待不仅是提供资金，更是带来产业资源、技术能力、管理经验的赋能。在交易谈判中，强调基金的产业背景、投后赋能能力，有助于获得卖方和监管的认可。

第三，警惕“对赌陷阱”，理性设置业绩承诺。北京证监局的数据显示，超过四成的并购标的公司未完成业绩承诺。私募基金在参与并购交易时，应避免设置过于激进的业绩承诺，确保目标的可实现性；同时关注上市公司的整合能力，避免因整合失败导致业绩变脸。

（三）对中介机构的建议：从“合规申报”到“价值发现”

第一，强化产业研究能力，论证协同逻辑。监管问询的核心问题已从“程序合规”转向“产业可实现”。投行、律师需深入研究标的所在行业，理解技术路线、竞争格局、商业模式，才能协助公司论证协同效应的可实现性。

第二，做好估值公允性的多维度验证。对于高估值交易，需提供同行业可比交易估值倍数、标的历史融资估值、技术壁垒评估等多维度支撑。交易所对估值合理性的审核，不是判断“贵不贵”，而是判断“有没有依据”。

第三，关注持续监管要求，防范期后风险。商誉减值、业绩承诺履行、标的资产失控等风险，往往在对赌期结束后集中暴露。中介机构需在交易设计阶段即考虑风险缓释措施，如设置分期解锁、超额奖励、竞业禁止等条款。

1. 开源证券《“并购六条”成效显著，并购重组向“新”而行》（2025年12月）

2. 界面新闻《A股并购重组现“终止潮”》（2026年1月）

3. 北京证监局《关于上市公司防范并购风险的监管提示》

*免责声明：本文仅供专业交流，不构成对具体交易的法律意见。具体项目的合规判断需结合实际情况进行专业分析。